上篇著述提到光伏电板片专科制造商钧达股份2025年岁迹大幅下滑，而正在冲刺港股的英发睿能则在2025年终了盈利8.57亿元，居品交流、界限类似、国际销售占比附进的两家企业却交出如斯迥异、反差热烈的得益单，相配值得护理和分析。

2025年钧达股份终了营业收入76.27亿元，境外营收占比50.66%，归母净利润蚀本14.16亿元，年度销售量29.54GW，境内毛利率-3.46%，境外毛利率0.75%，其中电板片业务营收75.98亿元，总体毛利率-1.65%，电板片业务年度毛利蚀本1.25亿元。

英发睿能最新招股书涌现，2025年营业收入87.13亿元，国际收入占比40.5%，净利润盈利8.57亿元，其中光伏电板片销售收入82.64亿元，2025年度销售量32，1GW，扣除光伏电板片制造作事相干的销售后约30.28GW，TOPCon、PERC、BC居品毛利率永别17.9%、15.4%、11.8%，电板片业务毛利达到14.57亿元，其中TOPCon仍是主要盈利开始，毛利达到13.77亿元。

仅从TOPCon居品比较，英发睿能纸面上的盈利才气远特出钧达股份，而从具体的财务数字推崇来看，英发睿能则是凭借国内阛阓的低老本和国际阛阓的高价钱两种不同的利润结构在行业周期底部终显然逆势的亮眼推崇。

Part One

国内阛阓非硅老本有多低

阐述英发睿能最新招股书数据显现，2025年度N型TOPCon电板片销售平均价钱为0.30元/W，平均售价单瓦至少比钧达股份特出0.043元。然则价钱上风更多体刻下英发睿能的国际阛阓上，英发睿能国内阛阓TOPCon电板片销售平均价钱为0.25元/w，天然与业内同业比较仍单瓦仍特出2分钱，但低老本是其国内阛阓终了高毛利率的最中枢成分。

招股书显现，英发睿能平均售价按同期光伏电板片业务扣除前金额（扣除客户供应安排下硅片采购金额前）除以销售（不包括光伏电板片制造作事相干的销量）辩论。

英发睿能TOPCon光伏片国内销售收入为44.08亿元，其国内销售客户供应安排主如果隆基绿能，臆度扣除金额7.26亿元，其中BC居品扣除金额2.10亿元，是以TOPCon电板片国内销售客户供应安排为5.16亿元傍边。由上述公式可辩论英发睿能TOPCon光伏片2025年国内销售量为（44.08亿元+5.16亿元）除以0.25元/W，恣意在19.7GW傍边。

英发睿能国内TOPCon电板片毛利为4.69亿元，相通客户供应安排扣除前销售老本为（44.08亿元+5.16亿元-4.69亿元），约为44.55亿元。是以英发睿能国内TOPCon电板片单瓦销售老本为44.55亿元/19.7GW，约为0.226元/W。

阐述招股书涌现，2025年度英发睿能TOPCon电板片硅片平均采购老本为0.15元/W，是以其国内TOPCon电板片非硅老本仍是低至0.726元/W，这也成为英发睿能在国内阛阓价钱内卷的情况下仍能终了10.6%毛利率的中枢原因。

如果对TOPCon电板片全体业务按照如上范例测算，其TOPCon电板片非硅老本在0.1元/W傍边。英发睿能照旧太低团结保守了，招股书涌现阐述弗若斯特沙利文，2025年英发睿能国内非硅老本为每瓦东谈主民币0.10元，而阐述其财务数据推崇，国内非硅老本仍是远低于这个数据，加上国际工场的TOPCon全体平均非硅老本皆仍是达到如斯圭臬。

钧达股份2025年电板片营业老本77.24亿元，按照29.54GW销售量辩论，每瓦老本0.261元，如果硅片老本相通按照0.15W/辩论，其每瓦非硅老本为0.111元傍边，与英发睿能比较失态不少。

与国内阛阓通过极致的老本压缩比较，国际阛阓的高价钱则是英发睿能或者终了利润大增的另一环节成分。

Part Two

国际阛阓价钱有多高

英发睿能2025年度国际TOPCon电板片终了营业收入32.68亿元，占营业收入比重37.5%，年度销售量天然独一7.6GW，但凭借其高达0.45元/W的平均售价，为英发睿能获得9.08亿元毛利，MILAN SPORTS特出国内阛阓的2倍，成为利润爆发的最环节成分。

具体来看，印度阛阓是英发睿能销量最大的阛阓，2025年度销量达到3.2GW，但比较其他国际阛阓价钱最低，独一0.32元/W，是以毛利率录得10.6%，与国内阛阓交流，终了毛利1.06亿元。

国际销售价钱最高的阛阓是越南阛阓，每瓦平均销售价钱达到0.85元，毛利率高达51.1%，是以天然越南阛阓销量独一0.7GW，然则终了毛利1.98亿元，远超印度阛阓，成为国际阛阓中仅次的好意思国的第二大毛利开始。

英发睿能越南阛阓的最大客户为H，2025年占越南总收入的99.1%。按照招股书涌现，越南阛阓之是以能防守分解的高毛率，是因为2024年年中与客户H订立为期一年的供应契约，契约订立后天然TOPCon电板片市价下落，然则依然按照契约订立的价钱奉行，况且与其大部分往复皆是2025年6月份之前订立；另一方面越南阛阓TOPCon价钱之是以比较较高，是因为与客户H汲取客户供应安排伙同款式，客户H硅片采购价钱高于同类阛阓价钱，是以最终报价也相对较高。

越南阛阓天然刻下给英发睿能2025年带来丰厚酬金，将来依然濒临较大挑战。按照英发睿能招股书涌现信息，客户H应该为日本太阳能公司TOYO Sola，2021年11月建筑，2024年7月2日登录好意思国纳斯达克。

看成日本的光伏黑马，比年来TOYO Sola产能进步迅猛。2023年10月份，TOYO Solar在越南富寿省的电板片出产基地一期阵势启动生意化出产，联想产能3GW，并于2025年通知二期阵势瞻望加多口头产能2GW，另外2025年10月份埃塞俄比亚基地电板片产能已进步至4GW。跟着TOYO Sola本人产能的赓续补足进步，英发睿能是否或者防守捏续伙同存在更多省略情，况且即使或者捏续伙同，新伙同契约如不可按照除外高价钱奉行，对其越南阛阓的毛利率也将产生极大影响。

而好意思国阛阓则是英发睿能国际毛利的最大孝顺者。招股书涌现，英发睿能好意思国阛阓2025年销量1.6GW，销售均价0.67元/W，终了毛利3.77亿元，不管是销售界限照旧销售价钱，皆位于细分阛阓前哨。况且好意思国阛阓亦然将来最具后劲的阛阓，尤其是马斯克近期好意思国脉土构建100GW光伏产能策画的赓续鼓动，将进一步刺激好意思国国内阛阓光伏需求的增长和相干战略的颐养，好意思国阛阓或将成为英发睿能将来事迹捏续增长的最强能源。

但相通好意思国阛阓也存在极大的战略风险。据招股书涌现，于终末可本体奉行日历，好意思国对印尼反推销及反补贴税探询初步裁定显现，英发睿能从印尼出口知交意思国的居品可能须交纳适用用于统统其他出口商的反补贴税率104.38%。同期英发睿能指出，倘若最终裁定致从印尼出口知交意思国生意上不可行，而裕如阻隔关联销售，收入可能会减少14%，对公司全体盈利影响则愈加弘远。

国内阛阓的低老本和国际阛阓的高价钱是英发睿能终了事迹大幅逆转的两项环节成分，但走向奏效的原因常常亦然步入雕零的泉源米兰体育官网，国内阛阓的低老本是否仅仅财报的口头数字？国外阛阓的高价钱是否或者防守？这些也将是决定英发睿能将来事迹在奏效上市后是否变脸的环节成分。

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